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原标题 影院复工，如何看行业经营拐点
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复工令下影院重启，疫情冲击下的再思考
1）7月16日国家电影局发布通知，宣布低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下，可于7月20日有序恢复开放营业，中高风险地区暂不开放营业，标志电影行业重启；2）复工首日单日票房合计358.63万，7月单月票房破2亿，老片贡献一半票房；整体上座率较低，一方面因缺乏新片拉动，另一方面影片时长受限且排片减半；3）疫情冲击之下亦暴露行业整体较弱的抗风险能力：一是影院运营成本端控制仍有提升空间；二是缺乏对线上经营平台的投入，会员体系培养及线上发行仍有缺憾；三是影院的零售消费属性变强，影院的文化空间属性需要加强。
影院运营刚性成本导致院线续亏，预计20年票房同比减少2/3以上
1）影院复工推动院线恢复，但部分影院面临疫情后时代员工招聘、现金流紧缺等问题，影院经营有明显的经营杠杆效应，具体表现为利润变动幅度大于收入变动幅度，即便复工但固定成本使得院线公司20Q2-20Q3续亏；2）根据我们的测算，在悲观/中性/乐观场景下，预计2020年下半年平均票价分别为30.08/31.67/33.25元，基于20H2上座率在6.5%~7.5%的假设（2019年上座率为11%），预计总观影人次分别为4.09/4.40/4.72亿人次，综合以上预计2020年票房145~168亿。
预计利润拐点在21Q1，长期票房恢复看上座率，“内容为王”逻辑不变
从盈利能力来看，预计21Q1上市公司影院迎短期拐点，如20Q4中国票房达到110亿以上，可提前实现盈利转正；长期来看，决定票房的核心变量是票价、银幕数和上座率，其中票价围绕37元上下波动，银幕数短期目标为恢复至8万块，上座率取决于内容和疫情恢复度，按照长期上座率12.5%~13%的乐观预期，国内票房在21年有望突破700亿。此外“老片复映”、“院转网”是特殊时期的特殊措施，长期逻辑仍在“内容为王”，内容质量始终是行业最核心要素，经历行业下行周期之后，内容龙头价值愈发凸显。
投资建议：电影院线有序复工，看好院线整合和内容龙头
建议重点关注两条主线：1）院线整合：中小影院出清，行业集中度提升，龙头优势稳固，建议关注、、、等院线公司；2）优质内容龙头：经历下行周期行业龙头份额有望持续提升，推荐，关注、。
关键结论与投资建议
1）我们认为影院复工推动院线行业恢复，部分影院面临疫情后时代员工招聘、现金流紧缺等问题，目前影片排片有序恢复，电影院线处于缓慢恢复期；2）“老片复映”和“院转网”解燃眉之急，行业的长期逻辑仍然在“内容为王”，重点关注8月21日上映的《八佰》票房表现；3）我们预计2020年全年票房在145亿~168亿之间，短期来看，预计21Q1上市公司影院迎短期拐点，如20Q4中国电影票房达到110亿以上，上市公司电影院线可提前实现经营恢复；4）长期来看，我们认为决定票房的核心变量是票价、银幕数和上座率，其中票价确定性较强，银幕数短期目标为恢复至8万块，上座率取决于电影内容和疫情恢复程度，按照12.5%~13%乐观上座率预期，预计21年票房有望突破700亿；5）建议重点关注两条主线：a）院线整合：中小影院出清，行业集中度提升，龙头优势稳固，建议关注万达电影、横店影视、中国电影、上海电影等院线公司；b）优质内容龙头：经历下行周期行业龙头份额有望持续提升，推荐光线传媒，关注华谊兄弟、北京文化。
核心假设或逻辑
1、假设Q4影片排片逐渐常态化，20H2上座率维持在6.5%~7.5%；
2、假设20年影院运营维持2019年影院运营的经营刚性成本；
3、假设21年起银幕数每年增长5000块，票价维持37元上下波动。
与市场预期不同之处
市场对影院复工预期较高，我们认为更多是复工提振情绪向好，经过我们的测算，疫情冲击对行业影响较为长期，乐观预期下21年可恢复但短期拐点看20Q4行业票房是否能恢复至110亿以上，预计大概率将在21Q1迎业绩恢复的拐点；市场普遍从内容端入手，按照爆款逻辑分析电影行业并预测全年票房，我们结合电影行业供给端和需求端的分析寻找行业长期驱动力和核心要素，长期来看，行业向好仍然看上座率，上座率取决于内容质量和疫情恢复下的排片率和上座率，“内容为王”逻辑不变。
股价变化的催化因素
1、影片集中复映，爆款电影票房大超预期；
2、中小影院关停潮后迎来头部院线的大规模整合潮；
3、院线公司积极开拓非票业务，有效弥补票房业务亏损；
4、疫情后行业恢复情况较好，中长期拐点提前到来。
核心假设或逻辑的主要风险
1、疫情反复对电影院线持续冲击；
2、 影片内容质量不及预期，观影人次恢复不足；
16日国家电影局发布有条件复工令
7月16日，国家电影局发布《国家电影局关于在疫情防控常态化条件下有序推进电影院恢复开放的通知》，宣布低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下，可于7月20日有序恢复开放营业。
影院复工需要遵循以下条件：1）坚持分区分级原则。中高风险地区暂不开放营业，一旦调整为中高风险地区，及时按要求暂停营业；2）严格落实属地管理和行业管理责任。复工需报当地党委和政府同意后，要制定疫情防控方案和应急预案，各地具体复工时间及有关安排向国家电影局报备；3）精准科学落实防控措施。电影院恢复开放要把防疫安全放在第一位，夯实院线、影院的主体责任，严格遵守当地疫情防控部门要求，健全制度，完善措施，切实做到常态防控到位、预约限流到位、排片间隔到位、人员排查到位、环境消毒到位、应急处置到位。
影院复工为有条件复工：1）实名购票；2）交叉隔座售票，陌生观众间距1米以上，上座率不得超过30%；3）单片时间不超过2小时；4）日排片减半，延长场间休息时间，对影厅充分清洁消毒；5）观影需要全程佩戴口罩，需要专人监督；6）专人值守，测量入场观众体温，配备手消毒剂；7）原则上不售卖零食和饮料，影厅内原则上禁止饮食。
7月票房破2亿，影院复工信号向好，新片贡献过半
3月底影院曾短暂复工，3月20日、21日国内分别有486家、507家影院复工，票房分别是1.38万元、3.1万元。3月23日，全国超500家影院复工，但全国单日总票房一直徘徊在2-3万，最高一天刚突破10万，3月25日，全国共复工影院528家，购买人数维持在3000+，场均人次只有1人，3月27日晚间国家电影局紧急发布通知：所有影院暂不复业，已复业的立即暂停营业，所有复业时间等国家电影局通知。
复工后的措施：新片片方观望，“老片复映”弥补内容空缺
影院老片构成市场上的主力影片，大部分内容公司处于观望期。从新片内容看，以动画片、进口影片为主，多数新片并非热门影片，涉及的上市公司主要有、华谊兄弟、光线传媒、中国电影等。值得注意的是，华谊兄弟重磅影片《八佰》提档至8月21日上映，预计将成为8月重点票房贡献影片。但整体来看，考虑观众恢复观影需要时间，大部分片方处于观望期，相对折中的办法是老片复映。
影院端：业绩虽亏损严重，但危中有机
受影院运营刚性成本影响，上市公司20Q2续亏
A股电影院线公司主要包括万达电影、横店影视、中国电影、上海电影、和幸福蓝海，电影内容公司核心标的包括光线传媒、华谊兄弟、北京文化等。近几年电影院线公司业绩增速逐渐放缓，主要因素有上游内容端承压，院线运营成本攀升，国家严控票补，中小影院现关停潮。2019年电影院线公司收入326.31亿，同增6.74%，实现归母净利润-31.07亿，同减204.57%，剔除商誉减值，2019年实现归母净利润-15.09亿，同减150.79%，疫情后，电影院线行业几乎停摆，20Q1实现营业收入-12.92亿，同减225.03%，实现归母净利润-7.52亿，同减127.26%，考虑20Q2影院仍然处于停运期，预计20H1电影院线将持续亏损。
龙头具备较强的抗风险能力，同时院线行业危中有机。我们认为疫情给院线行业带来的不仅仅是表面票房收入的缺失，更是对院线经营恢复的考验，包括人员复聘、成本控制及影院是否逆势扩屏等能力，仅复业一项便对院线综合能力提出极高要求，院线龙头相对抗压能力稍强，目前院线龙头公司万达电影反应较迅速，7月20日已公布全国第一批复工影城43家。此外，从影院注册和注销数量来看，2020年3月开始，影院新注册数量高于吊销/注销影院数，预计疫情期间将加速中小影院出清，龙头在行业底部具备底部整合和扩张的实力，危中有机。
疫情的冲击是短期，恢复却是长期的。电影院线行业的恢复并不是一两年，目前来看，仅半年的行业停摆将使得电影院线需要花费数年时间追赶此前的正常水平。我们主要回答以下几个问题来预测行业拐点：1、下半年行业大盘票房几何？2、上市公司短期内多久恢复经营？3、未来行业长期票房增长情况及恢复节奏如何？
1、2020年下半年电影票房测算
按照“观影人次=观影总场次（银幕数*平均单银幕放映场次）*平均单影厅座位数*上座率”来计算，其中平均单银幕放映场次和平均单影厅座位数过去几年平均水平分别为每天5场和123个，根据灯塔数据专业版，截至目前7月26日，全国共有银幕数61323块，截至2020年底，预计使用中银幕数可达62000块（受疫情影响，银幕数较去年同期有一定下滑），因而预测“观影人次”的核心变量为“上座率”，“上座率”主要受复工进度、排片情况、影片内容等因素影响所影响。
综合以上，我们预计2020下半年票房在悲观/中性/乐观场景下为123.02 /135.48/146.43.21亿，考虑20Q1曾有新年档和短暂复工的22亿票房，预计2020年全年中国电影票房在145亿~168亿之间。
2、上市公司电影院线短期拐点预判
根据对2020年下半年票房的测算，我们预计2020全年预计电影票房较往年损失2/3以上，而电影院线公司因有刚性固定成本，其业绩恢复期相比其他轻资产行业可能需要更长的时间，我们通过对院线上市公司票房收入的固定成本和可变成本的估算，尝试估算在短期内，上市公司放映业务多久可以扭亏。
核心假设：
1）假设2020年影院固定成本基本维持19年水平，且固定成本收入占票房收入比近似为35%；
根据各家院线公司的招股说明书，通常票房的固定成本为影院运营的刚性成本，具体包括租赁成本（占票房收入的10%~16%）、人力成本（约占票房收入的8%~16%）和设备折旧成本（约占票房收入的10%），合计年上市公司影院放映的固定成本占票房收入比重为35%。
2）假设Q3、Q4每季度固定成本增加10%，21年起单季度固定成本维持20Q4的固定成本。
上市公司票房收入预测：
上市公司电影放映固定成本预测
我们以2019年上市公司票房收入为基数，假设2020年维持2019年影院运营的固定成本，按照2019年固定成本占票房收入比重近似为35%，理想状态下，预计2020年上市公司电影放映固定成本约为60亿，平均每季度固定成本15亿，分季度来看考虑Q3、Q4的复工会有防疫、新员工招聘的成本，预计Q3和Q4每季度固定成本增加10%。预计上市公司20Q1~20Q4的电影放映的固定成本分别为15亿、15亿、16.5亿和18.5亿。
上市公司电影放映可变成本预测
短期来看，20Q4中国电影票房需要达到110亿以上，上市公司电影院线才能实现经营恢复；长期来看，我们结合供给端和需求端来预测未来中国电影票房恢复情况。
从供给端看，电影票房 =银幕数*单银幕产出，根据图15，单银幕产出和票房收入成正比；从需求端看，电影票房=观影人次*票价，其中票价波动较小，预计围绕37元票价上下波动，观影人次主要受人口总数、城镇化率等因素影响，但核心仍然是电影内容驱动，内容端具有偶然性和爆款逻辑，较难量化预测，我们通过“上座率”将供给端和需求端相连接：
银幕数：以21年银幕数为基数，假设未来每年银幕数增加5000块。2020年银幕数为62000块，悲观/中性/乐观预期下，假设21年中国银幕数分别为65000/67000/69000块，预计往后每年银幕数增加5000块。2018年国家电影局印发《关于关于加快电影院建设 促进电影市场繁荣发展的意见》，其中提出目标2020年目标银幕数8万块，因疫情预计银幕数8万块需要恢复时间。
票价：我们预计票价从21年开始恢复并围绕37元上下波动，我们假设21年开始票价每年都为37元。
投资建议：电影院线有序恢复，长期看好院线整合和上游内容龙头
1）我们认为影院复工推动院线行业恢复，部分影院面临疫情后时代员工招聘、现金流紧缺等问题，目前影片排片有序恢复，电影院线处于缓慢恢复期；
2）“老片复映”和“院转网”仅能解燃眉之急，行业的长期逻辑仍然在“内容为王”，持续关注光线传媒优质影片复映，尤其是8月21日上映的《八佰》，推荐光线传媒，建议关注华谊兄弟和北京文化；
3）我们预计2020年全年票房在145亿~168亿之间，短期来看，预计21Q1上市公司影院迎短期拐点，如20Q4中国电影票房达到110亿以上，上市公司电影院线可提前实现经营恢复；
4）长期来看，我们认为决定票房的核心变量是票价、银幕数和上座率，其中票价确定性较强，银幕数短期目标为恢复至8万块，上座率取决于电影内容和疫情恢复程度，按照12.5%~13%乐观上座率预期，预计21年票房有望突破700亿，我们建议长期重点关注具备自营能力的万达电影、横店影视以及中国电影、上海电影等国有背景院线公司。
万达电影：院线龙头逆势扩张，行业集中度有望提升
2020上半年因疫情亏损严重。2020年上半年预计公司亏损15~16亿，自新型冠状病毒肺炎疫情发生以来，整个电影行业和公司经营受到了较为严重的影响。公司下属600余家国内影城自2020年1月23日起全部停业，境外影城也自2020年3月底暂停营业，同时公司主投主控的《唐人街探案3》等影片未能如期上映，部分影视剧拍摄进度也有所延迟，公司营业收入较去年同期大幅下降。而公司仍需要支付员工薪酬、影院租金、财务费用等较为刚性的成本费用，导致预告期内公司经营业绩出现较大亏损。
公司院线进入精细化运营阶段。2019年，在行业竞争激烈的形势下，公司经过努力经营，全年实现票房98.6亿元，同比增长3.06%，观影人次2.3亿，同比增长1.57%，其中国内票房83.2亿元，观影人次2.1亿，境外票房约15.4亿元，观影人次约2，058万。截至2019年12月31日，公司自营影城累计票房市场占有率为13.3%，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续11年位列全国第一，单银幕产出、平均上座率等指标均占据行业领先地位。2020年公司计划新建影城50-70家，并视疫情变化情况及时动态调整，公司院线业务发展将进入精细化运营阶段。
公司募集资金逆势扩张。4月21日，万达电影发布关于非公开发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过人民币43.5亿元（含本数）。本次募投项目建设162家影院，总投资为31.45亿元，拟新建影院主要分布在江苏省、河北省、河南省、广东省等省份，其中93家位于万达广场内，采用直营模式，即由公司直接投资兴建，影院资产归院线所有，并由公司出资租赁物业，对影院进行装修并全部自主运营，实现统一品牌、统一建设、统一管理和统一排片。
投资建议：预计公司20-21年实现EPS为0.05/0.85元，根据7月31日股价对应PE为347/20倍，给予“增持”评级。
横店影视：行业出清之下，公司在下沉市场更有竞争优势
2019年公司业绩相对平稳。截至2019年末，公司旗（金麒麟分析师）下共拥有451家已开业影院，银幕2，780块：其中资产联结型影院367家，银幕2，306块，2019年新开53家影院，新增银幕323块。在电影产业链中，公司处于产业链中下游的院线发行及放映环节，具有现金流较为稳定以及经营风险较为可控的经营优势。公司实现票房收入25.01亿元，同比增长1.63%，其中资产联结型影院票房收入21.4亿元，同比增长1.42%，市场份额为3.64%，直营影院观影人次6，709万人次，票房收入影投公司排名第3位。
2020年计划新开影院60家。2020年受新冠病毒肺炎疫情的影响，影院经营压力进一步加大，公司将实施精细化管理， 2020年计划新开影院60家左右，新增银幕390块左右；加大对“横影巨幕”、杜比全景声、全激光放映设备等的投入，增加特色厅、主题厅、点播厅等的建设，进一步提升观影体验、提高横店影视品牌影响力。不排除通过并购方式优化战略布局，壮大影院规模。同时对经营压力较大、经营效益较差的影院进行关停，2020年计划关停影院10家（银幕60块）左右。
公司持续深入布局下沉市场。我国三四五线城市观影人次、票房收入增速超过一二线城市，且增长潜力远高于市场相对饱和的一二线城市。公司自成立以来，在二线城市进行重点布局的同时，抓住国家大力发展文化产业的机遇，前瞻布局三四五线城市。截止报告期末，公司拥有367家自营影院，其中三四五线城市占比达70%，公司影院项目的战略布局与中国电影发展趋势相吻合。
投资建议：预计公司20-21年实现EPS为0.28/0.54元，根据7月31日股价对应PE为69/36倍，给予“增持”评级。
光线传媒：抗风险能力强的电影内容龙头，动画电影优势凸显
疫情后影片恢复上映有望提振公司业绩。2019年公司参与投资、发行或协助推广并计入本报告期票房的影片共十八部，总票房为138.67亿元，其中，《疯狂的外星人》《千与千寻》《哪吒之魔童降世》《我和我的祖国》《误杀》等电影均取得了优异的票房成绩，2020年因疫情原因公司挤压大量优质影片如《姜子牙》、《墨多多谜境冒险》、《八佰》等，复工以来公司已有三部电影《妙先生》、《荞麦疯长》和《八佰》将在7-8月上映，随着影院常态化，预计相关影片将会集中上映，有望提振公司业绩。
持续关注公司动画电影的进展。公司主投、主控的动画电影《哪吒之魔童降世》打破了中国上映的动画电影首日/单日票房最高纪录、首周/单周票房最高纪录、中国市场最高观影人次、首日/单日场次纪录、单日排片纪录、单日票房占比纪录、单日分账破亿天数纪录、IMAX中国暑期档最佳票房纪录、动画电影中国市场最高观影人次纪录、中国电影衍生品众筹金额最高纪录等多项纪录，2019年《姜子牙》《深海》《大鱼海棠2》《西游记之大圣闹天宫》等动画电影的制作、完善工作也在有条不紊的进行中。
投资建议：预计公司20-21年实现EPS为0.24/0.38元，根据7月31日股价对应PE为55/35倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情反复对线下影院持续冲击
2020年1月起，为应对新型冠状病毒肺炎疫情，各春节档影片已全部撤档，全国影院暂停营业，对院线业绩及运营资金均造成较大影响，电影行业全产业链短期内均承受较大压力。国内新冠疫情防控已取得较大成效，但仍在全球范围内蔓延，根据主管部门相关防控要求。若本次全球新冠疫情的影响在短期内不能得到控制、导致国内新冠疫情防控措施仍趋于严格，影院业绩可能会受到持续拖累。
影片内容质量不及预期
片源的数量和质量在一定程度上决定着公司的票房收入。一方面，虽然我国电影产量已初具规模，但是具备较高商业价值的影片数量仍较少。整体而言，虽然国产影片取得了长足的进步，但还缺少真正能够赢得口碑、获得好评、全面满足市场需要和观众文化需求的优质影片，票房收入依赖优质影片供应量的风险较大。
市场竞争加剧风险
张衡（18930809460） 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002
国信证券传媒互联网行业首席分析师 ，毕业于中国科技大学/复旦大学，曾就职于申银万国、、华菁证券（华兴资本），9年传媒互联网行业研究经验；11/12年传媒行业新财富、水晶球第二，15年传媒行业第六。
夏妍（13020181618）证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003
传媒互联网行业分析师，毕业于上海财经大学，近3年卖方研究经验，重点覆盖大视频、新内容、营销服务等领域。
高博文（18621280111）证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004