分拆腾讯音乐美股IPO、

　　搜房网分拆旗下中指控股登陆纳斯达克市场上市、

　　昆仑万维拟分拆控股子公司GrindrInc．或其上市主体拟境外上市、

　　将分拆物业管理公司港股IPO、

　　则分拆复宏汉霖境外上市．．．．．．

　　越来越多国内上市公司谋求分拆上市。此前囿于境内分拆上市的限制，大多数公司都不得不分拆子公司到境外上市。但随着科创板到来，境内也要允许分拆上市了！

　　8月23日，证监会宣布，起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》），自8月23日起向社会公开征求意见。

　　《若干规定》主要内容

　　一是明确分拆试点条件。

　　对拟分拆上市公司设置盈利门槛、限制拆出资产的规模，保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位；要求拟分拆上市公司达到规范运作标准、分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。

　　《若干规定》指出，上市公司分拆原则上应当同时满足以下条件：

　　（一）上市公司股票上市已满 3 年。

　　（二）上市公司最近 3 个会计年度连续盈利，且最近 3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于 10 亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。

　　（三）上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50%；上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30%。

　　（四）上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

　　（五）上市公司最近 3 个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近 3 个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。

　　（六）上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10%。

　　（七）上市公司应当充分披露并说明：本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职；拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。

　　第一财经按照硬性条件的测算：

　　符合财务性、规范性、独立性具体要求的，两市合计约有超过240家上市公司符合分拆条件。再结合对应当前主板与创业板发行上市的不同要求，这240多家公司旗下，符合上市条件的公司基数不小。

　　但是，如果结合有关隐形条件，符合条件的上市公司数量则骤减。从更为严格口径的测算来看：

　　母公司符合新规分拆上市的条件、同时子公司符合在A股上市条件的主体并不多。累计来看，两市有约90家上市公司符合分拆上市条件，占A股公司总家数的2.5%。隐性门槛的约束力可见一斑。

　　和分拆子公司在A股主板、创业板上市相比，分拆子公司在新三板挂牌的限制性要求相对较少，条件相对宽松，在新三板挂牌的子公司的数量较多。

　　一般认为，子公司挂牌新三板的主要目的有融资便捷、可能获得转板机会、调整上市母公司业务结构、母公司将挂牌子公司的股权作为融资担保等。

　　长城证券根据 Choice 的统计数据，截至2019年7月，新三板有 546 家公司为上市公司的参股企业，其中上市公司为第一大股东的有 139 家。

　　二是规范分拆上市流程。

　　上市公司分拆应按照重大资产重组的规定充分披露信息，履行股东大会特别决议程序，分拆后子公司发行上市应遵守首次公开发行股票上市、重组上市的有关规定。

　　三是加强对分拆上市行为的监管。

　　证监会、证券交易所将依法追究违法违规责任；强化中介机构职责，由财务顾问对上市公司分拆后的上市地位开展为期一年以上的持续督导。

　　下一步，证监会、证券交易所将高度重视市场关切问题，对分拆上市试点中发现的虚假信息披露、内幕交易、操纵市场，尤其是利用分拆上市进行概念炒作、“忽悠式”分拆等违法违规行为加大打击力度。

　　同时，证监会、交易所将抓住分拆行为的信息披露、分拆后发行上市或重组上市申请、分拆后母子公司日常监管三个环节，加强对同业竞争、关联交易的监管，严防上市公司利用关联交易输送利益或调节利润等损害中小股东利益的行为。

　　值得一提的是，证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。实施意见明确，“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”

　　什么是分拆上市？

　　一篇在《证券法苑》上刊登的文章——《上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点》（陈洁，徐聪，2017）将公司分拆划分为“物”的概念和“人”的概念，区别在于分拆后子公司的股权归属于母公司还是母公司的股东。

　　所谓“物的分立”：母公司将营业或者财产转移给子公司，分立后子公司的股权归属 于母公司，即“母子型分割”。

　　所谓“人的分立”：分立后子公司的股权被分配给母公司的股东，即“兄弟型分割”。

　　目前美国、香港等发达市场允许使用“人的分立”来进行分拆上市，并且这种方式已发 展相对成熟，实际运用案例较多。

　　分拆上市的常见模式：

　　PE 孵化器模式

　　指母公司旗下有众多子公司，但各子公司之间业务关联程度较低，同业竞争较少。在这 种模式下母公司对子公司以股权投资为主，属于创投概念。分拆上市的主要目的是使子 公司的成长得到充分估计，提升公司价值。

　　业务相同或相近模式

　　指母公司与子公司业务相同或相近，母公司在行业内有一定地位，子公司往往是母公司 所在行业的新兴领域或细分领域内具有一定的竞争力的公司。上市公司将该类子公司分 拆上市，有助于母、子公司实现产业链的互补与延长。

　　业务不同模式

　　指母公司与子公司经营不同的业务。一般情况下，母公司所处行业为传统行业，子公司则属于新兴产业，母、子公司之间的业务关联程度较低。母公司为实现子公司的长期发 展而将其分拆上市。

　　由于监管层对分拆上市的态度相对审慎，到目前为止国内主板上市公司的子公司分拆到A 股上市的成功案例较少。

　　目前 A 股上市公司在分拆后多数仍持有子公司的部分股权，没有符合狭义分拆定义的分拆案例，类似于狭义定义的案例只有外高桥分拆畅联股份。

　　2012 年之前，外高桥的全资子公司“联合发展”是畅联股份（前身“上实 外联发”）的控股股东。

　　2012年3月联合发展将其持有的41%股权转让给浦东新区国资委， 联合发展仍持有部分畅联股份的股权，浦东新区国资委取得对畅联股份的控股地位。而 外高桥的实际控制人也是浦东新区国资委，所以股权变更后畅联股份和外高桥被同一实 际控制人所控制。

　　长城证券研报认为，截至目前，分拆子公司在A股上市的成功案例都是以“控股转参股”的形式来实现的。

　　以康恩贝分拆佐力药业为例，分析分拆子公司上市所满足的条件配比

　　（1）上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常

　　根据公司年报和招股书内容，分拆上市前康恩贝和佐力药业连续三年实现盈利，符合证 监会对分拆上市中盈利能力方面的相关要求。

　　（2）上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺

　　根据佐力药业的招股说明书，为了证明不存在同业竞争，2010 年 9 月 16 日康恩贝向发行 人出具《承诺函》承诺其公司与下属全资子公司不直接从事或参与研发和生产以药用真 菌乌灵参为原料的相关产品以及真菌发酵为主要技术的药品原料及制剂，从而达到了证 监会对不存在同业竞争的要求。

　　（3）上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易

　　2007-2010 年，佐力药业与关联公司的每年的采购发生额占总采购金额不足 2%；关联销 售只在 2007 年较高为 1051.07 万元，因 2007 年佐力药业尚属于康恩贝子公司，其余年份 均低于 12 万元且逐年递减，价格均按照市场公允价格定价，不存在关联交易利益输送。同时，在报告期内偶发性的关联交易主要为资金拆借、借款担保。截至 2009 年底，拆入资金和借款均已归还和清理且在 2010 年未发生。

　　（4）上市公司公开募集资金未投向发行人业务

　　康恩贝 IPO 及历次通过公开发行募集资金的情况，均未投向佐力药业的业务内容。

　　（5）发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%，发行人净资产占上市公司净资产不 超过 30%

　　根据康恩贝年报及佐力药业招股书中披露的财务数据，佐力药业的净利润及净资产占康 贝恩的相关财务指标均为超过证监会规定的比例。

　　（6）上市公司及下属企业的董、监、高级及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%

　　佐力药业董事会中，康恩贝仅占两席，其余董事会成员均与康恩贝无关联关系或者曾任 职于康恩贝现已全职在佐力药业工作。其中持股 5%的发行人股东姚晓春丈夫陈国平系康 恩贝董事。但姚晓春、陈国平均未与康恩贝及其实际控制人就发行人股东权利行使等方 面签署任何协议或文件，也未达成口头的或其他形式的一致行动意向或约定。

　　A 股上市公司分拆子公司上市的目的 ：

　　长城证券汇总A股4家上市公司选择分拆子公司上市的目的及动因。

　　（1）分拆国民技术：

　　为母公司中兴通讯带来融资资金；中兴通讯和国民技术业 务关联性相对较弱，分拆促使中兴通讯业务核心化；母、子公司均可灵活调整公司决策 和战略；更有利于激励母、子公司的管理层。

　　（2）康恩贝分拆佐力药业：

　　康恩贝和佐力药业在优势技术、销售及采购模式等方面差异 较大，各自战略发展方向不同，母、子公司无法顺利整合，为各自的长期经营考虑选择 分拆。此外佐力药业不再享有社会福利企业的税收优惠政策，这也是康恩贝不再控股佐 力药业的原因之一。

　　（3）轻纺城分拆会稽山：

　　会稽山的黄酒业务和轻纺城的主业基本不相关，为各自长期经 营考虑选择分拆会稽山上市。

　　（4）外高桥分拆畅联股份：

　　外高桥和畅联股份的实际控制人同为浦东新区国资委，控股 权转让和分拆上市可能是浦东新区对上海自由贸易区整体战略筹划的需要。

　　分拆上市的动因总结：

　　（1）提升母公司和子公司的股价，获取股价收益。

　　在母公司公告宣布将分拆子公司上市后，母公司的股价可能会得到短期的 提振效应。多项实证研究显示分拆之后子公司和母公司均会获得长期超额 收益，子公司超额收益更高。

　　（2）有利于实施核心化战略，有利于各自的长远发展。

　　子公司可以由自己的董事会衡量管理、财务和资源问题，并自 主做出决策。母公司可以将注意力和资源集中在其核心业务上。

　　（3）对成长业务重新估值，向投资者传递公司价值被低估的信号。

　　如果公司的高成 长业务能被拆分出来单独上市，子公司将获得更高的估值溢价，不再被母 公司相对较低的估值所拖累。

　　（4）拓宽融资渠道，提高母公司流动性。

　　部分公司选择用分拆子公司上市的方式来获取融资资金，再利用这些融资资 金改善整个母公司的经营状况。

　　（5）有利于推动子公司高管的股权激励。

　　分拆前上市公司的股权激励难以覆盖到子公司的高管，分拆后对子公司的 管理层将产生更大的激励作用。

　　美国分拆上市相关规则及案例

　　美国的分拆上市主要采用两种模式：

　　股权分拆（Spin-off）：

　　上市公司将其在子公司中拥有的全部股权按比例分配给母公 司现有股东，子公司通过介绍上市的方式上市。上市时不带来融资，现有股东对上 市公司及分拆公司保持同样的权利。股权分拆（Spin-off）符合前文“人的分立”范 畴。

　　股权切离（Carve-out）：

　　上市公司将其子公司的部分或全部股权，通过二次发售或者 IPO的方式出售给外部投资者。通过股权切离，母公司可以获得现金流入。（ 考虑到 所得税税收优惠要求，美国通常的做法是将子公司不超过 20% 的股份进行出售，其后两年内，将子公司未出售股份按比例分配给母公司的持股股东。）

　　美国的分拆上市较为普遍，每年分拆上市的数量为 20-30 起左右。2019 年以来已完成的分拆上市已有十几起。

　　美国股市中跟踪分拆上市收益率的指数主要为“彭博美国分拆指 数”（包括过去 3 年内分拆上市且市值超过1亿美元的子公司股票）。用该指数和标准普 尔 500 指数进行对比，发现分拆上市后的子公司收益率要明显高出同期市场收益率。

　　2015年eBay分拆PayPal独立上市就是典型案例之一。

　　2014年9月30日eBay宣布Paypal的分拆上市计划。2015年6月26日，eBay正式宣布 其股东每拥有1股eBay股票，将收到1股PayPal股票。2015年7月6日，PayPal在纳斯达克上市并正式交易。

　　长城证券研报指出，选择分拆的原因方面，简单来说是母子公司的业务方向和成长速度越发不同，分拆后可 让两个公司都有更明确目标和更大的灵活性，PayPal 独立上市后有望获得更高的估值。

　　从分拆后的股价收益情况来看：

　　分拆一年后，eBay 和 PayPal 的股价都没有亮眼的表现。但是放长期限来看，2017 年以后 PayPal 的股价开始明显上涨，市场对其公司价值的评估 逐渐提升。

　　分拆三年后，PayPal 绝对收益为 130.43%，相对标普 500 指数收益为 98.66%；PayPal 的估值也在上市三年后由 38.24 上升至 59.35。

　　收入方面，分拆之后 PayPal 每年的 营业收入和净利润均保持了14%以上的同比增速。从 PayPal 上市后的表现来说，PayPal 的表现和当初选择分拆的原因及目标相一致。

　　香港分拆上市相关规则及案例

　　香港联交所对分拆上市目前持开放态度，而且港股分拆上市的案例并不少见。

　　据长城证券研报，香港现有的分拆案例中，既存在“物的分立”，又存在“人的分立”。A 股上市公司的子公司分拆到香港上市主要有两种路径：

　　一是分拆境内子公司在香港上市，即“H 股”模 式。特变电工（600089）分拆（1799.HK）就是以“H 股”的形式赴港上市的。

　　二是分拆境外子公司在香港上市，即“红筹”模式。（601988）分拆（2588.HK）就是以“红筹”的形式赴港上市的。

　　此外，香港联交所也允许通过介绍方式（Way of Introduction）来实现分拆上市，将子公司的股份以实物方式派给母公司的股东，使其符合《上市规则》有关公众持股的规定并在香港联交所交易，符合前文 中“人的分立”的范畴。

　　根据联交所《上市规则》，介绍方式与首次公开招股所适用的条件是一致的，即对一家拟上市公司的财务要求、管理层稳定性要求是相同的。比如，（2007.HK）分拆（6098.HK）。

　　A 股上市公司分拆子公司到香港上市的路径之一是重组境内子公司，改制为股份有限公司后，再申请在香港联交所发行境外上市外资股（H 股）。

　　用友软件成为首家在香港以“H 股”形式、分拆子公司上市的 A 股公司，给境内企业起了带头作用。

　　为了进一步向互联网行业转型，巩固公司在市场上的地位，用友公司通过对母公司和子公司业务模式的调整，拆分用友旗下利润最高的子公司，并于2014年7月在香港上市。

　　上市后，由于用友持有畅捷通 92%的股份，持有股份获得上市后溢价，增厚用友软件资产。

　　拆分后畅捷通资产负债率减少，反哺用友软件，加快企业转型速度。畅捷通首发募集资金达到 7.71亿元，使企业负债率得以下降，用友软件负债率也有所下降，由2013年53.49%下降至2014年49.47%。

　　此外，畅捷通在拆分后专注产品开发，增加科研成本投入，加快企业转型升级，企业主营业务营业额不断增加，由2014年3.42亿元上涨至 17 年5亿元。

　　（01777.HK）分拆的物业管理公司（01778.HK）即是一个成功案例。

　　2011年年初，花样年重组物业经营业务，通过旗下非全资附属公司彩生活集团向旗下的物业提供住宅物业经营服务。

　　为进一步推进物业经营业务转型升级，花样年于2013年8月19日提交彩生活上市申请并获得批准，来年6月发布招股章程，并于6月30日正式于港交所上市。

　　如下是《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》全文：

　　上市公司分拆是资本市场优化资源配置和深化并购重组功能的重要手段，有利于公司进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平，更好地服务科技创新和经济高质量发展。为引导和规范上市公司分拆所属子公司在境内上市，根据《公司法》《证券法》等法律法规，现就有关事项规定如下：

　　一、上市公司分拆的条件

　　本规定所称上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。上市公司分拆原则上应当同时满足以下条件：

　　（一）上市公司股票上市已满 3 年。

　　（二）上市公司最近 3 个会计年度连续盈利，且最近 3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于 10 亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。

　　（三）上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50%；上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30%。

　　（四）上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

　　（五）上市公司最近 3 个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近 3 个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。

　　（六）上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10%。

　　（七）上市公司应当充分披露并说明：本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职；拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。

　　二、上市公司分拆的信息披露和决策程序要求

　　（一）严格履行信息披露义务。上市公司分拆，应当参照中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的有关规定，充分披露对投资者决策和上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息。

　　（二）充分披露分拆的影响、提示风险。上市公司应当根据中国证监会、证券交易所的规定，披露分拆的目的、必要性、可行性；分拆对各方股东特别是中小股东、债权人和其他利益相关方的影响；分拆预计和实际的进展过程、各阶段可能面临的相关风险，以及应对风险的具体措施、方案等。

　　（三）董事会应切实履职尽责。董事会应当就所属子公司分拆是否符合相关法律法规和本规定、是否有利于维护股东和债权人合法权益，上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力，分拆形成的新公司是否具备相应的规范运作能力等做出决议。

　　（四）股东大会应逐项审议分拆事项。股东大会应当就董事会提案中有关所属子公司分拆是否有利于维护股东和债权人合法权益、上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力等进行逐项审议并表决。

　　（五）严格执行股东大会表决程序。上市公司股东大会就分拆事项作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，且经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。上市公司董事、高级管理人员在拟分拆所属子公司安排持股计划的，该事项应当由独立董事发表专项意见，作为独立议案提交股东大会表决，并须经出席股东大会的中小股东所持表决权的半数以上通过。

　　（六）聘请财务顾问审慎核查、持续督导。上市公司分拆的，应当聘请具有保荐机构资格的证券公司担任财务问履行以下职责：

　　一是对上市公司分拆是否符合本规定、上市公司披露的相关信息是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等，进行尽职调查、审慎核查，出具核查意见，并予以公告；

　　二是在所属子公司在境内上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度，持续督导上市公司维持独立上市地位，并承担下列工作：

　　1．持续关注上市公司核心资产与业务的独立经营状况、持续经营能力等情况；

　　2．针对所属子公司发生的对上市公司权益有重要影响的资产、财务状变化，以及其他可能对上市公司股票价格产生较大影响的重要信息，督导上市公司依法履行信息披露义务；

　　3．持续督导工作结束后，自上市公司年报披露之日起 10个工作日内出具持续督导意见，并予以公告。

　　三、加强对上市公司分拆的监管

　　（一）持续完善上市公司分拆配套制度

　　一是上市公司分拆，涉及首次公开发行股票并上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于证券发行上市、保荐、承销等相关规定；涉及重组上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的规定。

　　二是证券交易所应当按照本规定确立的原则，逐步完善有关业务规则，依法依规严格监管，督促上市公司及相关各方履行信息披露义务。证券交易所、上市公司所在地证监局应当就上市公司是否符合本规定第一条规定的相关条件进行专项核查，并出具核查意见。

　　（二）依法追究违法违规行为的法律责任上市公司及相关各方未按照本规定及其他相关规定披露分拆相关信息，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会依照《证券法》第一百九十三条、《上市公司信息披露管理办法》等相关规定，对上市公司、有关机构及其相关责任人员依法采取监管措施、追究法律责任。对利用上市公司分拆从事内幕交易、操纵市场等证券违法行为的，中国证监会将依法严厉打击，严格追究相关主体法律责任。

　　本规定自公布之日起施行。

　　文章参考资料：

　　长城证券研报《分拆上市专题研究报告：探究分拆上市制度及科创板潜在机会》

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