张宏伟

摘   要

本文以国资监管企业占比较高的山西省为例，对山西省国资监管企业的债券发行业务总体情况进行了回顾，总结了其债券发行所面临的一些共性问题，并提出优化债券发行和管理的有关建议。

关键词

国资监管企业  债券发行  国资监管机构

2019年以来，我国债券一级市场小幅扩容，信用债发行规模大幅增长，融资成本有所降低。在此背景下，各省（自治区、直辖市）国资委下属国有独资企业和国有控股企业（以下简称“国资监管企业”）的债券发行规模稳步扩大，成本大幅下降，成为支撑中国债券市场发展的重要力量。

我国地方国资监管企业占比较高的省份集中在中西部地区，在这些地区国资监管企业的债券发行过程中，体现出一些共性特征。

据万得（Wind）的统计（下同），2019年，山西省企业累计发行信用债4281.04亿元，在内地省份中排名第17位；截至2019年末，山西省企业的信用债存量为1.04万亿元，排名第22位。上述排名在地方国资监管企业占比较大的8个省份中处于上游水平，在全国各省份中居于中间位置，较有代表性。本文以山西省国资监管企业为例，在对其债券发行情况进行分析的基础上，归纳出各省份国资监管企业在债券发行方面的共性，并提出优化债券发行和管理的建议。

发行主体情况

随着2006年山西阳煤集团首笔短期融资券落地，山西省国资监管企业的债券发行序幕就此拉开。目前，山西省国资监管企业是该省活跃在全国信用债市场的主要发行主体，其合计债券发行期数和金额占据山西省全部债券发行期数和金额的半壁江山。

山西省国资监管企业共有22户（见表1），均是债券市场合格发行主体。从整体来看，其体量较大、信用良好、融资需求量大。

截至2019年末，在22户企业中，已发行债券的企业有18户（见表1），行业涵盖煤炭、燃气、电力、冶金、交通、文化旅游等，其中煤炭企业无论是发行期数还是发行金额都居首位，是最主要的发行主体。

从发行主体评级来看，山西省国资监管企业信用情况整体良好。截至2019年末，AAA级企业有7户，AA+级企业有6户，AA级企业有1户，AA-级企业有1户。

债券发行情况及特点

（一）直接融资规模扩大

2019年，全国共发行信用债41785期，金额合计32.74万亿元。其中，山西省共发行1528期，在内地32个发债省份中排在第10位；金额合计4281.04亿元，在32个省份中排在第17位。

近年来，由于传统间接融资规模有限、经济周期性波动、重组整合债务集中到期，以及直接融资环境改善等因素，山西省国资监管企业的债券发行规模大幅增长。截至2019年末，山西省国资监管企业共存续各类债券364期，较2018年增加81期；存续金额合计4626.06亿元，较2018年增加484.86亿元。

从债券发行期数来看，近年来山西省国资监管企业信用债发行期数大幅增加，从2010年的18期增至2019年的205期。然而，其在全省发行期数中的占比明显下降，从2010年的64.29%下降到2019年的13.36%。下降的主要原因在于地方商业银行金融债和地方城投企业城投债崛起。从债券发行规模来看（见图1），山西省国资监管企业信用债规模在2010年至2014年缓慢增长，从2015年开始快速扩大，到2018年发行量达到峰值2494.21亿元。从发行占比来看，山西省国资监管企业信用债发行规模始终保持在全省信用债融资规模的50%左右，是山西省信用债市场的主要发行主体。发行量的上升主要受直接融资环境的改善及山西省经济周期波动所驱动。

从债券存续情况来看，山西省国资监管企业的债券存续期数从2010年的39期增至2019年的364期，债券存续金额从2010年的508亿元增至2019年的4626.06亿元，2019年占山西省信用债存续规模的44.53%，占当年山西省国内生产总值（GDP）的27.06%。

（二）债券创新产品不断出现

除开展传统债券融资业务之外，山西省国资监管企业在债券发行市场还进行了广泛深入的探索。自2017年山西省国资授权经营体制改革以来，国资监管企业的债券审批权限下放，山西省国资运营公司为债券业务的学习交流和债市研究提供了平台和便利，债券创新产品层出不穷，表现为如下几个方面。

一是品种创新。为贯彻国家产业政策，山西省国资监管企业发行的债券包括国际能源2017年绿色公司债、晋能集团2018年绿色企业债、潞安集团2019年绿色债等；为落实国家及山西省政府负债调控政策，其发行的债券包括山西建投2019年资产支持证券（ABS）、同煤集团2019年可续期公司债、潞安集团2019年可续期公司债等。此外，2019年同煤集团在银行间市场成功发行供应链资产支持票据（ABN），这是全国首单能源行业ABN。

二是用途创新。山西省国资监管企业为落实国家乡村振兴战略而发行的债券包括山西交控2017年、2018年用于专项扶贫的短期融资券。

三是市场创新。主要表现为对借入外资的尝试，如山煤集团发行境外美元债。

四是吸引投资者手段创新。如太原钢铁2018年超短期融资券首次通过“债券通”发行以吸引境外投资者，创新并丰富了产品融资渠道。

（三）偏好短期、私募品种

2019年，山西省国资监管企业的债券发行规模从大到小依次为：超短期融资券716亿元、短期融资券405亿元、私募公司债400.20亿元、非公开定向债务融资工具（PPN）352.50亿元、中期票据313.90亿元、企业债58.40亿元和一般公司债55亿元，发行类型偏向于短期债券和私募债券。

（四）发行利率整体下行，但呈分化趋势

笔者筛选10户资本市场活跃的山西省国资监管企业（表1中前6户及山西建投、太钢集团、山西交控和文旅集团）作为样本，对比其2018年及2019年不同期限公私募产品的最低发行利率，得出如下结论。

一是山西省各国资监管企业的债券发行利率均有所下行。10户样本企业不同发行期限的债券，无论公募还是私募，2019年发行利率均比2018年有所下降，这主要得益于2019年资金面较2018年明显放宽，债券市场利率整体下行。

二是公募债券与私募债券利差显著。对比来看，1年期私募债券利率高出公募债券约100BP，3年期私募债券利率高出公募债券约50BP，5年期私募债券利率高出公募债券约60BP。通过对比近年来各期限公募债券与私募债券的平均利率，笔者发现同一发行人公私募债券利差明显，但利差存在逐步收窄趋势。

三是企业间利率分化显著。一方面，利率随信用分层而分化。以1年期公募债券为例，优质企业如太钢集团、阳煤集团，其发行利率持续稳定在4%以内的较低水平；而评级较低的山煤集团、文旅集团，其发行利率始终较高，甚至达到6%左右。另一方面，煤炭企业与非煤企业因行业而分化。上述样本企业中，煤炭企业发行利率普遍低于非煤企业。

（五）信用持续良好

截至2019年底，山西省国资监管企业未发生过信用违约事件，也未发生过主体及债项信用评级下调事件，信用等级稳定。

（六）发行中介体现本土特色

笔者对山西省国资监管企业2019年债券发行业务的承销情况和法律中介服务情况进行梳理后发现，在债务融资工具的承销业务中，及承销规模最大，超过200亿元；、、证券、证券等头部券商也参与其中，但单户承销金额不大。在企业债和公司债承销业务中，主承销商则较分散和平均。在法律中介服务方面，山西省国资监管企业更多聘用本土律师事务所开展债券发行法律服务，业务量最大的一家服务于61期债券发行业务。

国资监管企业的债券发行与管理面临的问题

山西省国资监管企业在债券发行中体现的特点，也普遍存在于各省份国资监管企业中。以下问题值得关注。

（一）债券融资期限短，面临兑付压力

山西省国资监管企业短期债券占比较高，主要原因在于短期债券发行门槛较低、发行周期较短，能够满足企业快速补充运营资金的需求。而以短期债券为主的融资结构，易因短期债务集中到期而加大债务压力，也体现出债务结构弊端。

（二）私募债较多显示“短板”

在国资监管企业中，不同的发行主体信用等级并不相同，真正管理先进规范、运作良好、高质量的企业是其中一部分。有些国资监管企业处于“两高一剩”领域，效益及管理水平都有待提升，因为公开融资存在一定困难而选择私募融资；有些企业为减少信息披露义务，而放弃公募债券的低成本优势，选择发行私募债券。尽管以私募为主的融资方式发行效率较高，却也说明相关企业信用水平有待提升，信息披露能力有待提高。

（三）中介服务团队应提高开放程度

部分地方国资监管企业的债券业务中介机构以本土服务团队为主，反映出发行市场化程度不足、竞争机制不强和对外开放程度较低等问题。地方国资监管企业开放程度不高有其深层次原因，一方面，地方政府为扶持本地金融机构和中介机构发展，通常给予其更多的政策和资源支持；另一方面，在长期的业务合作中，地方金融机构和中介机构与地方国企更容易形成密切的合作关系。同时也应看到，提高开放程度有利于发行创新和市场化，也容易避免腐败等问题。

（四）创新能力需增强

整体而言，国资监管企业在债券市场中的创新能力有待激发。目前其创新不足的原因在于：一是国资监管企业发行债券的首要目的是筹集资金，对融资方式的选择、融资风险及创新程度等问题关注甚少；二是中介机构在服务企业时，对创新产品研究、推介的积极性不高；三是债券市场及企业对债券创新的激励机制未建立起来，在国资监管企业相关激励主要表现为精神激励；四是部分国资监管企业对债券专业团队建设重视不够，相关人员的知识、技术储备还需加强，市场研究能力有待增强。

对国资监管企业及国资监管机构的建议

（一）对国资监管企业的建议

地方国资监管企业应从自身出发，主动求变：一是不断加强经营管理，做大做强企业，提升企业信用水平；二是优化债务期限结构，做好债券期限管理，提升债券融资和兑付的计划性，保持合理的长短期债务比例；三是建立完善的信息披露管理机制，提升内部信息管理水平和能力，提高信息披露的准确性和及时性；四是强化对债券市场的研究，加大资金投入，建立激励机制，引入和培养一批债券融资方面的专业人才；五是引入竞争机制，适度与省外中介服务团队和金融机构合作，提高债券发行服务团队的开放程度和市场化程度。

（二）对国资监管机构的建议

国资监管机构对国资监管企业发行债券履行股东职责并行使出资人权利。建议国资监管机构应做到：一是加强对国资监管企业的管理，督促其建立健全公司治理结构、加强经营管理，不断提高经济效益，提升企业信用水平；二是做好债券发行期限指导，引导国资监管企业不断优化融资结构，改善债务期限结构；三是建立对国资监管企业的债务风险动态监控，跟踪其债券发行情况，跟进其到期债券兑付情况，防范债务违约风险；四是鼓励和引导国资监管企业加强研究与创新，注重债券发行和管理人才队伍建设；五是协调地方金融机构和地方政府，营造开放包容的债市环境，主导引入市场竞争机制，吸收本地之外的金融机构加入承销团，积极为地方国资监管企业在境内外的融资业务进行宣传。

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